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【安信医药】天坛生物深度分析:王者归来,价值重估

生物制品圈 2021-10-10 10:31:29

核心观点:

解决同业竞争意志坚定,重组方案加速推进:自股东大会审议通过了以疫苗资产置换中生血制品业务的方案以来,公司成为中生旗下唯一的血制品平台的发展路径已经逐渐清晰。7月,公司成立全新子公司“北生研”,拟承载本部疫苗资产,标志着公司重组正式拉开帷幕。我们预计年内疫苗资产剥离,公司将成为纯血制品企业,2017年中生体内其他血制品资产注入,承诺期以前完成重组将是大概率事件。

抛开疫苗负累,踏上“血制品”的顺风车:在当前“一类疫苗盈利困难+水痘疫苗竞争格局恶化+亦庄基地导致巨大财务压力”的情况下,疫苗业务持续下行、拖累公司业绩的局面中期内难以改变。而血制品行业正处于高度景气的上升通道之中,整合兰州所、上海所、武汉所、贵州中泰的血制品资产之后,拥有浆站48个(在采45个),预计今年浆量突破1200吨,5张血制牌照的巨大战略优势全市场独一无二,将成为我国血制品行业当之无愧的新龙头,充分享受行业成长红利及龙头溢价,估值体系有望全面上移。

加冕血制品新龙头,价值亟待重估:从采浆情况来看,蓉生:三个所+中泰=6:4;从利润来看,蓉生:三个所+中泰=2:1,因此我们预计,天坛最终持有蓉生权益大概率在65%左右。2016年中生浆量增速预计在20%以上,有望突破1200吨,17年预计达到1500吨,公司权益浆量接近1000吨,按照基准假设,重组过程中股本不变,吨浆收益70万元,预计公司2017年利润在7亿元附近。考虑到5张牌照+48个浆站的存在,未来浆量拓展速度存在超预期的可能,我们认为公司目前被市场大幅低估,合理市值应重估到250-300亿元

投资建议:我们预计公司2016-18年收入,17.6327.4334.29亿元,净利润1.686.488.86亿元,折合EPS分别为0.331.261.72元,维持买入-A的投资评级,上调12个月目标价格至54元(较原目标价格上调10%)。

风险提示:行政审批事项较多,有可能导致重组重组方案实施慢于预期;流通股东对方案对价不满意,致使重组方案进程受阻

1. 公司概况

1.1. 历史悠久的"生物制品国家队"

公司主要从事疫苗、血制品等生物制品的研发、生产和营销业务,是国内疫苗生产品种最多、产量最大的单体公司,同时,也是国内最大的预防疫苗生产基地和计划免疫规划供应单位之一。公司起源于1919年成立的北洋政府中央防疫处,主要任务包括细菌学研究、血清疫苗制造和指导全国防疫工作,是我国历史上第一个国家卫生防疫和血清疫苗生产研究专门机构。建国后逐渐演变成为卫生部北京生物制品研究所,北京所在世界上率先成功分离了沙眼衣原体,并在我国首先研究成功了天花疫苗(天坛株),积累了一定的技术及品牌优势。1997年,北京所发起成立天坛生物,隔年,承载着北京所的核心资产及多年累积的口碑,天坛生物在上海证券交易所上市。之后十年之中,公司发生两次收购(长春祁健、成都蓉生)、两次重组(划转中生集团、国药集团联合重组),在国资整合的过程中不断发展壮大。

由于上市公司与控股股东在疫苗、血制品等业务上同业竞争问题日益凸显,中生股份在2011年3月承诺解决同业竞争问题, 2016年正式提出解决方案,拟用其血制品业务资产作价入股天坛生物子公司成都蓉生,同时将天坛旗下疫苗资产控制权转移至中生集团,从而将天坛打造成为中生股份旗下唯一的血液制品平台。该方案在彻底解决内部同业竞争问题的同时,也是中生股份主要业务板块化、专业化运营发展的起始步骤,是集团未来发展战略规划落地的关键环节,所以包括国药集团、中生集团,整个管理层都对方案的实施寄予厚望。

1.2. 并入国药系,踏上国企改革的浪潮

自公司1997年成立以来,股权结构不断发生变化,2009年,中生并入国药集团,公司正式成为国药系的一员。国药集团作为公司实际控制人,是由国资委直属管理的国内规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团。旗下拥有11家全资或控股子公司和6家上市公司(国药控股、国药股份、国药一致、天坛生物、现代制药、中国中药),在当前国企改革的大潮中,国药系内部产业重组整合正在有序推进,公司业务板块的重组正是发生在这一背景之下,顺应了集团发展的整体趋势。

1.3. 业务构成:疫苗VS血制品

目前,公司业务主要分为疫苗和血制品两大板块。疫苗业务以一类疫苗为主,一类疫苗是国家为民众提供免费接种的疫苗,具有接种对象稳定(每年1700万左右的新生儿),使用程序固定,使用量稳定,价格低廉等特性,因此,多年来公司疫苗业务始终保持高基数、低增速的状态。因2014年公司整体搬迁至亦庄,原疫苗生产车间全面停工,导致2014-15年疫苗收入大幅下滑。相对地,血制品业务自2009年以来始终保持逐年增长的态势,截至2015年,已成为公司的主要收入来源。

1.4. 近年业绩概览              

2011 -2013年,天坛生物营业收入增速保持在10%-20%左右,2014年公司总部疫苗业务开始整体搬迁至亦庄基地,搬迁导致较大的停工损失;麻腮风系列产品新车间自检重试评估,导致相关产品的产出率下降,几个因素叠加导致疫苗收入大幅下降。同时,停工损失、亦庄工程项目转固后折旧摊销费用、借款利息等财务费用大幅增加,公司业绩受到较大影响,15年扣非净利出现小幅亏损。虽然亦庄基地已经于2015年陆续投入使用,部分疫苗已经恢复生产,但新基地固定资产折旧和能源费用大幅增加,财务费用高企短期难以改变,因此疫苗业务对公司整体业绩的拖累预计还将延续。2016年上半年,公司公告受血液制品业务的推动,公司扣非净利润预计同比增加60-70%,可见,成都蓉生的血制品业务已经成为公司业绩增长的主要引擎。

2. 中生股份:生物制品的航空母舰

2.1. 历史沿革

中生股份作为公司控股股东,是中国产量最大、品种最多的疫苗、血液制品生产企业,是疫苗和血液制品最大供应商和出口商。1989年,中国生物制品总公司在北京设立,北京、兰州、长春、上海、武汉、成都六个生物制品研究所交由其统一管理,隶属于卫生部。2003年,中国生物制品总公司更名为“中国生物技术集团公司”,上级部门由卫生部变为国务院国资委。2009年,中生集团与中国医药集团总公司合并重组,并于2010年成立新的中国生物技术集团公司,隶属于国药集团。2011年,公司完成股份制改革,更名为“中国生物技术股份有限公司”,初步完成与资本市场的对接。

中生股份下属六个生物制品研究所历史悠久,实力雄厚。其中,北京所前身是1919年成立的中央防疫处;兰州所和长春所前身分别是1934年成立的西北防疫处和长春生物技术厂;上海所前身是1949年成立的华东人民制药公司上海生物制品厂;武汉所前身是1950年成立的中南生物血制品厂;成都所于1958年成立,整合了大连生物制品研究所、昆明生物制品研究所、西南卡介苗制造研究所等资产。新中国成立以来,中生股份及其下辖旗下各生物制品研究所作为国有企业,一直承担着服务国家免疫规划,为我国疾控系统供应免疫规划用疫苗的任务,为我国疾病预防控制工作做出巨大贡献。

2.2. 国内规模最大的血制品产业集团

2.2.1. 集团拥有行业内最多的浆站数量

中生股份旗下浆站共有48个,是国内拥有浆站数量最多的血制品公司。中生旗下除蓉生药业以外,主要是上海公司、兰州公司、武汉公司及贵州中泰拥有血制品业务,目前正常采浆的浆站数量约在45个,平均分布在8-9个省份。其中成都蓉生下属浆站19个,主要分布在四川省、山西省与山东省,单站采浆量超过30吨,处于行业领先水平。中生三所和贵州中泰下属浆站29个,分布在甘肃、江西、贵州、湖北、湖南等省份,虽然浆站数量较多,但采浆效率低下,站均采浆量仅为17吨左右,远低于蓉生及行业平均水平。

2.2.2. 浆量保持稳定增长

2011-2015年,中生整体采浆量逐年上升,始终占据全国采浆总量的1/5左右。2015年,中生采浆总量1050吨,其中成都蓉生贡献584吨,占比约56%。中生体内、上市公司体外几家企业比较而言,武汉公司近些年浆源拓展工作较其他几家稍好;上海公司在2011年贵州浆站关停事件后,元气一直未能恢复;兰州公司疫苗业务体量较大、二类疫苗高成长,所以血制品业务一直以来不受重视。近年来天坛生物旗下的蓉生药业,逐步发展成为中生五大血制品公司的领头羊。

2.2.3. 品种数量有差异,在研品种储备丰富

中生旗下的血制品文号除纤胶外实现了品种全覆盖,但由于运营管理和生产工艺等问题,部分文号常年沉睡,没有产生批签发,如蓉生的纤原、上海所的PCC等。五家血制品企业拥有品种批文的数量略有差异,蓉生药业与上海公司拥有品种文号最多,武汉、兰州公司次之,贵州中泰文号最少,但是从在研产品端看,各家企业在新产品储备方面都有进展,预计到2018年前后需要补充的品种文号有望得到补齐。

特别值得关注的是,蓉生在研品种中,包含重组凝血因子Ⅷ与Ⅶ两个重组产品。凝血因子分为人源和重组两大类,由于人源凝血因子供应不足,难以满足血友病患者的需求,因此,不受血浆原料限制的重组凝血因子发挥了重要的补充替代作用。以凝血因子Ⅷ为例,国内人源产量每年仅70余万瓶,而8万甲型血友病患者每年基本需求量高达400万瓶以上,缺口超过80%。即便在西方国家,没有重组因子的补充,供需缺口也在一半以上。自上世纪九十年代开始,重组产品开始对人源凝血因子逐渐形成替代,目前供应总量已经超过人源凝血因子。国内的重组凝血因子产品全部来自进口,价格约为700-800元/200IU,是人源因子的两倍之多,按该价格计算,国内重组凝血因子Ⅷ的潜在市场空间高达20亿元以上。蓉生在研的重组凝血因子Ⅷ进度在国内处于第一梯队,目前已经准备开展临床试验,预计3-5年内有望上市,填补巨大的市场空白。

3. 同业竞争问题有望彻底解决

3.1. 解决同业竞争问题与专业化、板块化运营问题交织

天坛生物脱胎于北京生物制品研究所,北京所历史上与其他5家生物制品研究所的业务结构类同,是国家按照六大行政区划规划布局的6个生物制品产学研机构,所以公司作为中生股份旗下的唯一一家上市平台,与中生股份体内其他企业的业务构成同业竞争,这是历史原因造成的。中生股份一直以来试图解决同业竞争问题,也曾于2007年、2013年探讨过整体上市的方案,同时在科研规划、生产调整、品种布局方面内部一直有规避同业竞争的考虑,但是由于体制、机制、经营情况等种种原因,整体上市的考虑始终未能成行。同时集团内部战略规划中,人用疫苗、血制品、兽用疫苗、治疗制品等业务,板块化、专业化运营的需求也日益凸显,就上市公司而言选择疫苗与血制品两者之一作为主业,成为迫切考虑。

3.2. 上市公司选择疫苗业务做主业不能根本解决问题

历史上中生股份疫苗业务体量大,在旗下的各企业中业务占比重,涉及的资产规模、人员数量、历史沉积问题多,加上近几年新版GMP认证、固定资产投资体量在疫苗业务端非常大,折旧摊销及财务费用等对业绩造成的压力较大,从发展周期看疫苗业务正处于向谷底滑落的阶段,在这个时间点上如果把所有疫苗业务纳入上市公司体内,工作开展的难度较大。

从细分品种看,如麻腮风三联疫苗和水痘疫苗在上海所和天坛生物均为核心品种,两类疫苗均为老品种,市场空间相对固定,属于此消彼长的关系,双方竞争注定对公司带来消极影响。从麻腮风疫苗批签发来看,上海所占据主导地位,在供应端对公司形成明显压制;水痘疫苗公司批签发占比虽一度超过70%,但在上海所生产放量后,公司占比出现明显回落。

3.3. 从血制品业务整合入手可以一举两得

血制品业务相对单纯,涉及企业、资产规模、人员结构、历史问题较少,同时血制品行业正处于高景气周期,盈利正处于上升期,血制品业务的整合相对简单,工作开展较为方便。中生股份内部业务规划也要求专业化、板块化发展,把血制品业务整体纳入到上市公司体内,在解决同业竞争的同时,也顺应了集团战略发展规划,是流通股东与大股东都能满意的方案。

从细分品种看,人血白蛋白、静丙及特免是主要盈利品种,凝血因子都在储备研发进程中。公司与中生旗下上海所、武汉所、兰州所、贵州中泰之间存在竞争关系。公司下属成都蓉生浆量规模、专业化运营方面具有较大优势,通过蓉生药业这一平台整合血制品资产顺理成章。

3.4. 专业化、板块化运营血制品业务是解决同业竞争的最优方案

3.4.1. 打造天坛生物成为中生旗下唯一的血制品平台

2016年2月份,中生股份提出最终同业竞争解决方案,并经由股东大会审议通过:拟用中生股份下属经营血制品业务的资产作价入股天坛子公司成都蓉生,并把天坛旗下疫苗资产的控制权转移给中生股份,从而将公司打造成中生旗下唯一的血制品平台;中生体内及上市公司体外的血制品资产主要包括兰州公司、上海公司、武汉公司及贵州中泰的血制品业务。

该方案将中生股份旗下所有的血制品资产完成资源整合,在彻底解决公司同业竞争的问题的同时,也促进中生内部主要业务板块化、规模化、专业化发展战略的启动。

重组完成后,天坛生物有望成为国内规模最大、品种领先、效益最优的血液制品专业公司,预计未来将积极参与国际市场布局,到2020年末,通过内部挖潜、外延并购等措施实现采桨量突破2500吨,血液制品板块收入超过50亿元,在国际血制品行业中具有影响力的龙头企业之一。

3.4.2. 重组进程有望顺利开展

2016年7月,公司成立全新子公司“北京北生研生物制品有限公司”,拟承载本部疫苗资产,为疫苗资产的剥离奠定基础,标志着公司重组正式拉开帷幕。我们预计,今年年内天坛本部的疫苗资产将全部剥离到“北生研”,与长春祈健一起被中生收购(我们推测应该由大股东现金收购),公司有望变成一家纯血制品公司。

2017年中生股份将把武汉所、兰州所、上海所及贵州中泰的血制品资产作价入股成都蓉生药业,预计重组工作将于2017年底之前完成。在血制品行业高度景气的背景下,公司将充分享受行业成长红利及龙头溢价,估值体系有望全面上移。

4. 血制品龙头王者归来,价值重估预期开始逐步兑现

4.1. 疫苗业务剥离会显著改善上市公司业绩

4.1.1. 一类疫苗业务短期内业绩改善还比较困难

天坛生物旗下的疫苗产品主要以一类疫苗为主,属于国家计划免疫的产品,是新生儿必须注射的疫苗种类,所以一类疫苗有公益属性,中生股份及天坛生物承担较多社会责任。虽然麻风二联(MR)、麻腮风三联(MMR)、新获批的b-OPV都属于重磅品种,但由于一类疫苗价格普遍较低,盈利能力较差,短期内一类疫苗的盈利状况难以改善。

4.1.2. 二类疫苗水痘竞争格局未来将持续恶化

上半年疫苗事件对二类疫苗市场造成非常大的影响,预计品种单一、市场需求非刚性的二类疫苗企业将迎来1-2年的阵痛期。祈健生物的水痘疫苗目前竞争企业有4家,分别是长盛生物、上海所、百克生物及GSK。上海荣盛、中生体内的北京株水痘疫苗也即将获批,同时在研的含水痘的联合疫苗未来几年将集中上市,这对水痘单苗市场构成较大压力,我们预计未来几年水痘单苗市

场竞争格局将持续恶化。

4.1.3. 亦庄基地的固定资产投资对疫苗业务盈利造成较大压力

从2009年开始,天坛生物通过国家拨款、企业自筹资金、银行贷款共计投入预算金额为35.16亿元,在北京经济技术开发区购置约15.3 万平方米土地,建设亦庄疫苗产业新基地。2015年全面启用新基地,固定资产折旧摊销、债务利息、搬迁过程中的停工损失,将会对未来几年疫苗业务的业绩构成持续压力。

4.2. 血制品业务是中生专业化、板块化运营的第一块试金石

4.2.1. 中生股份作为我国血制品行业龙头,地位稳固

中生股份是我国血制品、疫苗的龙头企业。特别是血制品业务,集团采浆量2013年就突破1000吨,约占全国采浆量的1/5,旗下拥有48家单采血浆站,正式采浆运营的有45家。血制品板块是中生股份启动专业化、板块化运营的第一块试金石,我们预测其未来将打造国内规模最大、品种领先、效益最优的血液制品专业公司,积极参与国际市场布局,到2020年末,通过内部挖潜、外延并购等措施实现采桨量突破2500吨,血液制品板块收入超过50亿元。

4.2.2. 蓉生药业是中生股份唯一专业化运营的血制品公司

中生体系内,疫苗业务技术含量更高、复杂专业知识的需求更加多元化,所以疫苗一直处于主导地位,从人才储备、领导重视程度、科技投入等都对疫苗业务有倾斜。上海、兰州、武汉公司的血制品业务在本企业属于辅助业务,受到的重视程度不够,所以一直以来,各公司的血制品业务并没有得到充分发展。蓉生药业是中生体系内,专业化运营、独立存续时间最长(2001至今)的血制品公司,其血制品业务的运营效率高于行业平均水平,显著好于集团内其他企业。

4.2.3. 专业化、板块化运营将显著提升采浆效率

仔细梳理研究中生体系内采浆效率低的浆站,可以发现不同的浆站有不同的问题,不能简单归结为体制问题、区域问题等,比如,兰州定西的两个浆站,同样的地理位置,但是采浆量差别很大。再比如江苏区域,中生的浆站和其他企业的浆站相比,中生的采浆量是20多吨,其他企业可以达到30多吨。

2015年中生有45个浆站运营,分布在8-9个省份,共采浆1050吨,单个浆站平均20多吨采浆量。拉低单浆站平均采浆量的主要因素是中生体内上市公司体外的单采血浆站。2015年蓉生584吨采浆量,18个单采血浆站,平均32.44吨/站,还要考虑到蓉生在山西的3个浆站的采浆量较低,而其他省份如四川、山东的单个浆站的采浆量平均在35吨以上。那么可以推算出中生体外的27个在采血浆站,2015年采浆总量为466吨,单个血浆站采浆量为17.26吨/站。2015年全国总的采浆量大概在5864吨,共有210个浆站,单个浆站采浆量在27.9吨/站。由此可见,蓉生的血浆站采浆效率高于行业平均水平,但是天坛生物体外的血浆站采浆效率严重落后与行业平均水平。

而竞争企业华兰生物和上海莱士,他们单个浆站平均的采浆量能够达到30-40吨以上,远远超过中生的采浆量。于是比较之后可以看到,中生的采浆效率比别人低的主要原因是专业化管理水平的缺失。所以通过专业化、板块化的管理可以迅速提升采浆效率,这也是资产重组完成后,效益提升的直接空间。

4.2.3. 打造血制品板块可以充分整合内外资源

中生是血制品行业内拥有血制品生产企业牌照资源最多的企业,共有5张牌照,分别是蓉生药业、上海公司、兰州公司、武汉公司、贵州中泰;而上海莱士、泰邦生物、华兰生物分别拥有3、3与2张。由于国家不再新设血制品企业,所以牌照资源就显得弥足珍贵。特别是当前血浆站设置省市县三级审批,难度很大。主要由于单采血浆站解决就业有限,基本不贡献税收,GDP拉动也非常有限,还带来很多监管风险,所以各省市对单采血浆站设置态度不一,即使同意开设也愿意给本省的血制品企业开设浆站,毕竟税收、GDP能够留在本省。

所以,中生通过资产重组后,打造唯一的血制品平台天坛生物,旗下5张血制品牌照,未来通过牌照资源换取血浆资源,是其快速扩张血浆规模的利器,也是其他血制品企业无法与其竞争的手段之一。

同时公司可以依靠国药集团央企背景及世界500强的龙头地位,与血浆资源大省斡旋扩张血浆规模,也是未来的可行方式。

4.3. 血制品龙头价值重估预期逐步兑现

4.3.1. 市场对重组的时间节点存疑

2016年2月份,提出解决同业竞争延期方案后,整个中生股份内部已经全力以赴,启动了资产剥离、分拆工作。2016年7月份成立北生研公司,我们认为该公司是承载天坛生物本部疫苗资产的平台,预示着疫苗资产的剥离工作马上就启动,下半年可以看到天坛生物将成为一个纯血制品企业。天坛体外,中生上海公司、兰州公司、武汉公司及贵州中泰的资产也将于明年,注入蓉生药业。我们认为方案的推进进程已经不可逆,在承诺期前完成资产重组,甚至在2017底前完成重组是大概率事件。

4.3.2. 市场对资产重组对价存疑

市场存在“贱卖疫苗资产,贵买血制资产”阴谋论的观点。其实对于国企、央企背景的企业集团,不存在这种主观故意。特别要注意,疫苗事件的发生,是在中生提出延期解决同业竞争预案之后发生的。这种行业事件的发生,导致疫苗行业整体盈利受到较大影响,更不存在大股东的主观故意。

资产评估的基本方法有四种:(1)收益现值法,它是通过估算被评估资产在可以预见到的未来若干年内每年的预期收益,并采用适宜的折现率折算成现值,然后累加求和,得出被评估资产的现时价格,即评估值。 (2)重置成本法,它是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本,减去被评估资产实际已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值,得到的差额作为被评估资产的现时价格,即评估价。或者,估算出被评估资产与其全新状态相比有几成新,即成新率,然后用全部成本与成新率相乘,得到的乘积作为评估价。 (3)现行市价法,它是指在市场上选择相同或近似的资产作为参照物,针对各项价值影响因素,将被评估资产与参照物进行价格差异的比较调整后,得出被评估资产的评估价。 (4)清算价格法,它是指企业在破产或停业时,按清算价格确定被评估资产的价格。

我们推测,大股东会用现金购买疫苗资产,考虑到本部疫苗资产是连续亏损状态,重置成本法是可行的评估办法。本部疫苗资产亏损短期不会盈利,祁健水痘竞争格局不好,呈下行趋势,由第三方评估定价,不用过份关注。而血制品资产是体内、体外两块资产评估作价,同一种评估方法,同一种衡量尺度,不存在贱卖贵买的担心。

重点关注血制品资产,中生集团2015年采浆量1050吨,2016年预计1200多吨,2017年预计采浆量1500多吨。血制品的考量是同样的评估尺度,是用蓉生与三个所+中泰的资产去比较,不存在贵贱之分,单纯考虑浆量,蓉生:三个所+中泰=6:4;单纯考虑利润,蓉生:三个所+中泰=2:1,所以我们估计天坛最终持有蓉生权益在60%-70%之间,我们预判重组完成后,天坛生物将持有蓉生65%左右的权益

4.3.3. 市场对国企体制运营效率存疑

由于公司的国企性质,管理层缺乏激励措施,多年来企业发展始终欠缺活力,盈利能力弱于同行业民营企业。当前,国企改革的大潮正在逐渐蔓延,代表着医药产业国家队的国药集团被推到了风口浪尖,旗下上市公司中多已开展管理层股权激励的试点,仅剩下现代和天坛,随着重组方案实施完成,我们预计也将启动具体激励措施;另一方面,天坛生物作为中生股份第一个专业化、板块化运营的试金石,随着重组完成,我们认为一定会配套全新的、有别于原中生股份的薪酬体制。总体来看,未来新血制平台会有较为全面的激励机制。

4.3.4. 天坛生物权益血浆量接近千吨,可重估到250-300亿元

2016年中报预增,蓉生药业血制品同比60-70%的增长,我们预计其采浆量同比增长20%以上。中生体内其他血制品企业,虽然停产剥离资产中,但是采浆量也同比有较大增幅,2017年我们预计新蓉生浆量将突破1500吨,考虑到天坛持有蓉生65%的权益,天坛生物权益血浆量将接近千吨。

在清晰的看到终点的情况下,天坛生物作为未来的纯血制品公司,需要价值重估。看2017年,预计天坛权益血浆量接近1000吨,按照基准假设,重组过程中股本不变, 2016年中报蓉生吨浆收益约为70多万元,那么天坛生物2017年利润将在7亿元附近。考虑到40多个浆站采浆效率的提升,未来中生以资源换浆站的战略(5个血制品牌照),未来浆量拓展速度要远超华兰、莱士,我们认为天坛生物被市场大幅低估,短期至少可以重估到250-300亿元。

5. 盈利预测与投资评级

5.1. 重要假设

  • 我们假设天坛本部疫苗资产、祈健生物年内剥离完成,从目前看该工作已经启动,该假设中性;

  • 我们假设中生体外血制品资产,2017年初开始注入,考虑到制品文号、GMP证书的转移需要的时间不确定,该假设偏乐观,但是对业绩估算不构成影响;

  • 我们假设,蓉生本部浆量增速2016-18年,分别为20%、15%与10%,该假设中性;

  • 我们假设,中生体外武汉公司、上海公司、兰州公司浆量增速2016-18年分别为20%、25%与25%,贵州中泰,50%、100%与50%,考虑到管理改善,新批浆站,该假设偏保守。

  • 按照公司出资设立北生研公司的评估报告,天坛本部剥离的疫苗医务净资产约为12.16亿元,假设中生以该价格现金收购,公司在手现金将大幅增加,负债锐减,财务费用大幅降低甚至为负。由于实际收购大概率会在净资产基础上给予溢价,因此该假设偏保守。

5.2. 盈利预测与投资评级

我们预计公司2016-18年收入,17.63、27.43与34.29亿元,净利润1.68、6.48与8.86亿元,折合EPS分别为0.33、1.26与1.72元,维持买入-A的投资评级,上调12个月目标价格至54元(较原目标价格上调10%)。

6. 风险提示

行政审批事项较多,有可能导致重组方案的实施慢于预期;流通股东对方案对价不满意,致使重组方案进程受阻。

附录:

借天坛生物深度报告,探讨一下一直以来我们对血制品行业的一些思考,希望能对行业投资逻辑有所助益。

在当前时点血制品行业攻守兼备,仍可增加配置。

实际上从2005-06年卫生部、药监局先后颁布《关于单采血浆站转制的工作方案》和《单采血浆站质量管理规范》(GMP),要求管办分开,由血液制品生产企业收购血浆站,监管体制得以理顺,血浆站软硬件标准及新开浆站门槛大幅提高,血制品行业就进入了高景气周期。从去年6月取消药品最高零售限价以来,纤原、静丙等品种的价格上涨,印证了血制品行业量价齐升的逻辑,所以在弱市中可以保持市场很高的关注度,这也几乎是药品端唯一的确定性高增长的细分子行业了。

大半年过去了,大部分标的都有一定涨幅了,政策扰动、资金博弈都来了,其实市场最关心两个问题:

1)既然是周期品,整个行业全力以赴拓浆源,那么供过于求是不是很快就会发生?

2)制品价格(下行或者涨不动)与采浆成本(大幅持续提升)逆向而行,导致行业利润率持续下行?

今天我们想通过一定篇幅的讨论,来部分的解决这两个问题,只有解决了这两个问题,我们对于血制品行业的成长逻辑才会有更深刻的认识。

1.通过“蒂特马斯尴尬”看血制品行业成长的长逻辑

“生命礼物”倡导者、自愿献血理论奠基人、著名社会学家理查德·蒂特马斯(1907-1973),他为全球无偿献血理论奠定了基础,并从英国推广至全球。其晚年强烈批判美国有偿献浆与无偿献血的双系统,他认为这是价值体系的混乱,这种价值主张不一的献血形式同时并存,会撕裂社会价值、伦理体系,最终献血效果会非常差。但根据这半个世纪的验证,结论是采用无偿献血单系统的欧洲大部分国家,后来都依靠进口双系统国家的血浆蛋白制品,来保证临床需求。蒂特马斯的家乡英国,更是由于疯牛病(克雅氏病毒),血浆蛋白制品全部依靠美国进口,英国政府也将国有独资、国内唯一的血浆工业企业PRUK 80%的股权卖给了美国私人股权投资公司贝恩资本。

从采浆成本看,有偿献浆的献浆员补贴最终没有出现蒂特马斯所担心的结果-----社会献浆成本大幅提升。我们看到1960s美国献浆员补贴是25美元/次,到今天基本还是这个水平。德国、奥地利、捷克和匈牙利等四个国家允许向献浆者支付“交通费”,每次支付现金20-40欧元也维持了很多年。

蒂特马斯的尴尬说明了几点:

1)从全球看,血浆及血浆制品短缺是普遍现象,想要做到血制品供需平衡的难度很大,全球也就美国、德国、奥地利、捷克与匈牙利等有限的几个国家,能够做到供需平衡;所以担心我国血制品很快供需逆转短期是没有必要的;

2)采浆成本,特别是献浆员补贴不会大幅度的提升,而且从浆站调研得到的情况也印证:提升献浆员现金补贴并不能大幅提升献浆量及献浆频次;

3)市场化的手段才能保证血液制品供需平衡;用何种献血形式采集血浆,如何组织血浆的加工,一直存在截然相反的两种主张。总部设在美国的PPTA(血浆蛋白治疗协会)持市场化的观点,反复强调必须补偿(compensate) 献血浆者,并以市场模式加工血浆。而总部设在荷兰的IPFA(国际血浆分馏协会)则坚决主张自愿无偿献血/浆和非盈利加工血浆。事实上,除了美国、德国、奥地利、捷克等少数几个对单采血浆采取补偿机制的国家不需依靠外来血浆而外,绝大多数国家和地区依赖或部分依赖上述国家有补偿献浆者提供的血浆。欧盟国家总体上均采用自愿无偿献血制度,所以整个欧洲也仅仅年采浆2000多吨。除了德国、奥地利、捷克和匈牙利等四个国家,采用有偿献浆制度,血浆蛋白制品能够自给自足以外,多数国家需要进口;

4)如果采用市场化的手段,那么终端价格的强硬管制,就显得非常不合时宜,所以我们坚定认为血制品价格向国际接轨的趋势不可阻挡;

2.血制品具有战略品的属性,自给自足的长期目标一定要实现

其实只要有强国梦的国家,都认识到血制品具有战略属性的资源品,自给自足的目标是一定需要达成的。其实很难想象拥有13亿人口的大国,医疗支出占比维持在较低水平的情况下,仍然有60%以上的白蛋白需要进口,这种局面肯定是要改变的。我们的采血制度总体上是效仿美国的,采用无偿献血与有偿献浆的双系统,这一点我们是走在正确的道路上。

2015年药品最高限价的放开使血制品成为最为受益的板块。血制品企业盈利能力显著提高,发展动力增强,积极拓展采浆(新建浆站+老站挖潜),供应端开始逐渐理顺。在国内血制品供需缺口超过一半的情况下,政策环境也相对宽松:一方面浆站的审批政策开始趋向友好,一年来全国新批浆站总数30余个;另一方面,采浆政策也有所松动,广东率先放开居住证献浆就是一个信号,当然,广东本地的血制品企业已经率先成为政策红利的受益者。政策宽松+企业ROE提高+需求紧绷,使血制品行业进入了一个高度景气的长周期之中,每年浆量提升10%,价格升10%,献浆补贴保持稳定将是大概率事件。在血制品牌照的壁垒保护下,血制品公司,尤其是上市公司成为了市场上的稀缺标的。就后续发展而言,行业向上的趋势不会受到短期政策事件的扰动,如近期发改委发起的药品价格专项检查,可能会延缓血制品价格上涨的脚步,但改变不了上涨的趋势,定价权终究要还给市场。总体来说,在目前医保控费趋严、制药工业普遍承压的大背景下,血制品将是未来三年唯一拥有持续性逻辑的板块性机会。

上半年来看,全国投浆总量已超过3000吨。白蛋白销售价格相对稳定,维持在400元左右,但与国产蛋白价格倒挂的进口白蛋白占比持续超过60%,引发了市场对国产蛋白价格的担忧。我们认为,国外采浆总量也存在上限,上半年我国进口的白蛋白折合浆量已接近4000吨,不具备持续提升的条件;此外,进口白蛋白价格倒挂,是市场对血浆来源的溢价,医生和患者优先使用国产蛋白的倾向性短期是难以改变的,因此,国产白蛋白的价格具备一定的刚性,降价风险较低。静丙方面,美国2015年每千人使用量168g,而国内千人使用量仅为大约15g(按16年上半年批签发量推算),价格方面与美国也相差3倍以上。虽然由于用药习惯原因和经济水平限制,我国短中期内很难达到美国的静丙使用水平,但随着新适应症的开拓以及医生用药习惯的养成,静丙量价齐升的主趋势是不可阻挡的,并将成为推动血制品行业长期发展的中坚力量。人纤维蛋白原方面,上半年出现了较为明显的变化,上海莱士发力生产,半年批签发16.5万瓶,超越2015年全年,市占率超越博雅跃居第一,博雅的市场话语权降低。我们认为,纤原供应虽然快速放量,但还远未达到能够满足市场需求的水平,二三线城市还有很大的市场空白。博雅一家独大的格局虽被莱士打破,但在需求端持续紧绷的状态下,依旧具备涨价的条件,但涨价幅度预计将趋于温和。

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